公司在核心城市持有物业38万方、管理超过130万方,给予41.5-55.8亿元估值。
   
公司于2007年引入GIC,开始涉足商业地产领域,至今,总计管理面积超过130万方,其中1)公司控股的持有物业对应的权益面积达到38万方,分布在北京、上海、天津和成都;2)公司参股的持有物业总计面积53.8万方,对应的权益面积10.5万方,分布在北京、天津、青岛、西安等城市;3)公司资产管理项目规模较小,主要为2个办公楼,但可为公司每年提供租金收益超过2000万元、毛利润超过1000万元。
   
我们按照租金收益贴现,给予41.5亿元估值,如果按照出售重估值估值,给予55.8亿元估值。
   
住宅开发业务未售货值35.5亿元,加大去化成为现金公司,给予17.2亿元估值。
   
公司住宅开发业务面积30万方,主要集中在北京、天津和成都,其中天津项目为公司造成较大拖累,2014年的业绩亏损即为天津项目减值计提导致。我们计算公司的住宅开发业务对公司的估值贡献有限,预计可产生的利润贴现为1.4亿元,但因为货值足够大,所以可为公司带来大量的现金回笼,使其成为现金公司。
   
公司第一大股东变为管理层,经营和股价利益高度一致。
   
1)原大股东GIC持有公司29.12%股权,在2015年将其股权全部转让给领大投资,领大投资是由管理层联合工商银行共同发起,以4.5元/股+代偿股东债务的价格受让,同时,公司管理层作为领大投资的GP;2)为了应对股价下行,公司的管理层和第二大股东分别进行了增持,分别增持99万元和300万元,成本价分别为4.95元和5.52元。
   
公司估值58.7-73.0亿元,当前市值46亿元,且存在转型预期差,给予买入评级。
   
我们测算公司估值58.7-73.0亿元,当前市值仅46亿元,考虑到公司此前曾计划注入华人文化旗下的体奥动力,尽管失败,但已经释放转型预期,存在极大预期差。给予买入评级。我们按照收益法、重估值9折给予目标价区间,对应为7.83-8.76元。
   
风险提示:商业地产环境下行、住宅开发计提大规模减值。